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港股透视:金鹰商贸值得享高溢价

发布时间: 2011年12月16日 08:07 来源:香港《文汇报》  【字体:

  交银国际

  金鹰商贸(3308)一直以来门店扩张速度和盈利增长的往绩纪录良好。快速的门店扩张和超出同业的同店销售 (SSS) 增长率为金鹰的增长打下了坚实的基础,有鉴及此,其盈利增长有望超过行业平均水准 (2012年-2013年预测的每股盈利复合年增长率为23%,高於行业平均的18%)。

  65%门店为自有财产

  此外,金鹰营运的地区亦录得高於平均的零售销售增长,亦为公司带来优势。鉴於金鹰在江苏市场上日益提升的领导地位(预计2011年预测有78%的总销售所得款项 (GSP) 来自江苏各门店),加上专注於现有经营区域扩张以减低执行风险,其长期增长前景看好。金鹰的资产中有65%的门店物业是自有财产(按建筑面积 (GFA) 计算)(相对於同业的48%),也是一项利好。重申公司「买入」评级,并将目标价从16.3港元上调至20.8港元,以体现较高的行业估值基准。

  金鹰2012年-2013年预测每股盈利复合年增长率为23%,高於行业平均水准。集团2012年-2013年预测的总销售所得款项增长率均能达到28%,而同店销售增长率亦为17%,新增门店数分别为7家和6家,由此,每股盈利增长率也能在这两年分别达到22%和24%。不过,由於年青门店比例增加,将略拖低佣金率,加上快速的门店扩张会带来较高的营运成本比率(2011年-2013年预测的总门店建筑面积复合年增长为46%),到2012年预测/2013年预测,营运利润率会从2011年预测的45.8%略降至44.2%和43%。

  商品组合处於改善中

  虽然金鹰2011年第4季至今的同店销售增长较第3季的26%稍稍放缓,不过表现仍然出众。商品组合亦处於改善中。预计11月的同店销售增长约为18% (10月增长为19%)。集团2011年预计的同店销售增长率将达到25% (2011年上半年为29%),并把2012年预测/2013年预测的同店销售增长率由原来的19%/18% 调整至17%/17%,继续优於行业平均水准 (2012年预测/2013预测:13%/14%),主要基於年轻的门店组合(2011年预测的加权平均值为3.4 年),以及公司通过优化南京新街口店及扬州店等成熟门店成功启动销售增长。

  黄金珠宝及钟表等利润率较低的产品销量增长强劲 (62% VS. 37%的总销售所得款项增长),导致上半年的佣金率下滑。而下半年至今,利润率较低产品的总销售所得款项增长有所放缓 (第3季增长为:37% VS. 31%的总销售所得款项增长),商品组合改善将令下半年的佣金率下降速度放缓。由於我们认为利润率较低的产品销量增长将於2011年预计见顶,2012年预测的佣金率跌幅将继续收窄。因此,上调公司2011-2013年预计的佣金率预期0.1-0.2个百分点。调整以上假设数字後,2011年-2013年预测的每股盈利预期大致不变。

  基於公司2012年预测22.5倍的市盈率计算,以及公司相对主要同业25%的溢价,我们把公司的目标价定为20.8港元。我们认为金鹰值得较高的溢价,主要由於公司具有良好的执行能力、较佳的增长能力 (预计2012年-2013年预测的每股收益复合年增长率为23%,而行业平均水准为18%),以及较高的股本回报率 (ROE) (预计2012年预测的ROE为28%,而行业平均水准为19%)。主要投资风险。新店的业绩及同店销售增长低於预期。

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